下一次股災，市場挺得住嗎？ - 天下雜誌

近年，美股愈來愈瘋狂。

聯準會升息在即，2008-09年經歷多次變革的金融市場能否挺住，成為各界關注焦點。

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聯準會升息在即，2008-09年經歷多次變革的金融市場能否挺住，成為各界關注焦點。

17353瀏覽數 圖片來源：Shutterstock 分享 其他 文 經濟學人 編譯 李立心 經濟學人 發布時間：2022-02-15 17353瀏覽數 「對歷史學家而言，每一個事件都是獨特的，」美國經濟史學家金德伯格（CharlesKindleberger）在研究史上多起金融危機的文章中寫道，但是，經濟與歷史不同，經濟具有共通性。

經濟學要找尋事件發展的規則，依此看出某個循環是否開始轉向。

美國現今的金融體系與2001、2008兩次金融危機之前截然不同，但近來卻出現了一些雷同的跡象，引起華爾街憂心。

年初很多時候明明沒有重大新聞，股價仍在單一交易日內大幅變動。

資產價格劇烈擺盪，許多篤信「科技樂觀主義」（techno-optimism）投資人開始感到不安。

2021年美股飛漲，跨年後卻迎來2009年以來跌幅最重的一月份。

今年一月美股下跌5.3％。

散戶熱切追逐的投資標的─科技股、加密貨幣、電動車─全數慘跌。

或許有人認為1月這波出售潮恰恰符合市場需要，讓美股清除多餘的投機成份。

但是，脫胎換骨後的美國金融體系仍充滿風險。

資產價格高，遇上升息，一不小心就慘賠 資產價格依舊很高。

上一次股價相較於長期獲利的比率這麼高，已經是1929與2001年股災前的事情了。

持有風險性債券的超額溢酬接近25年低點。

許多投資組合選擇佈局「長天期」資產，要多年後才能實現獲利。

全球央行為了平抑物價陸續升息，美國聯準會今年預計會升息5個基點。

廣告 資產價格高漲、遇上升息循環，意味著未來收益折現率上升，投資人一不小心就會慘賠。

如果鉅額虧損成真，對投資人、央行與全球經濟而言最重要的問題是，金融體系有沒有辦法安全地消化這樣的虧損，還是會放大問題。

答案尚未明朗。

過去15年來，金融體制的轉型同時受到法規與科技創新兩股力量的影響。

新的資本法規迫使銀行減少風險追逐。

數位化讓電腦獲得更大的投資決策權，新的投資平台也應運而生，交易成本幾乎歸零。

這樣的趨勢催生了高頻交易、以市場為主的體系，吸引許多新玩家投入。

股票交易再也不是由退休基金主導，而是自動化投資的指數股票型基金（ETF），與透過手機應用程式交易的散戶。

廣告 企業借款可以利用債券基金，未必要找銀行。

跨境信用流動性愈來愈高。

黑石（BlackRock）等資產管理公司也投入購賣外國債券，不再讓花旗集團（Citigroup）這類全球性貸款者獨佔鰲頭。

市場運轉速度極快：美股交易量是10年前的3.8倍。

許多改變都讓金融體系更加健全。

各類型的投資人都可以用更低的成本、較過去更為輕鬆地投資各種不同的資產。

2008-09年的金融危機顯示，放任管理公眾存款的銀行，暴露在鉅額虧損的風險下有多麼危險，最終迫使政府必須出面紓困。

現在，金融體系不再像過去一樣以銀行為核心，銀行的資本適足率提升、手中的風險性資產也漸少了。

許多風險性的活動轉而由投資基金進行，投資基金背後是那些更有能力承擔虧損的股東或長期存款戶。

兩大風險 然而，金融體系再造後仍存在兩大主要風險。

廣告 第一，部分槓桿隱藏在影子銀行與投資基金當中。

舉例而言，對沖基金、房地產信託、貨幣市場基金的總借款與類存款負債已經達到國內生產毛額（GDP）的43％，10年前僅32％。

企業可以在不為人知的情況下累積鉅額負債。

去年，一家不透明的家族基金Archegos倒閉，借款人承擔100億美元損失。

如果資產價格下滑，未來可能還會發生其他類似事件，加速股市修正。

第二個危險是，雖然新體系不如過去單以銀行為核心，但仍舊仰賴透過少數節點操作的交易，那些節點都可能承擔不住市場震盪。

ETF總規模達10兆美元，只由幾家小型造市商確保基金價格精準地追蹤它們持有的投資標的。

數兆美元的衍生性合約，只由五家美國票據交換所處理。

許多交易由一群新的中間人執行，如：造市商CitadelSecurities。

公債市場仰賴自動化高頻交易企業操作。

廣告 上述企業或機構都設有安全緩衝額度，而且大部分都可以要求追加抵押品或「保證金」（margin）保障它們不受使用者的虧損衝擊。

但近期幾次經驗卻顯示，現況仍存在隱憂。

2021年1月，遊戲驛站（GameStop）事件引發市場混亂，促使結算系統（settlementsystem）要求追繳大額保證金。

新一代手機應用程式型券商如Robinhood差點繳不出來。

公債與貨幣市場在2014、2019、2020都曾因股市大震盪而無法運作。

以市場為基礎的金融體系通常過度活躍，但遇上壓力的時候，整體交易活動都可能乾涸，引起恐慌。

市井小民或許認為交易員、基金經理人遭殃與他們無關，但火勢卻可能延燒到整體經濟。

高達53％的美國家庭持有股票（1992年僅37％），更有超過1億個線上證券帳戶。

如果信用市場失能，家戶與企業將難以借款。

這就是為什麼在疫情之初，聯準會立即跳出來擔任「最後的造市者」，承諾祭出3兆美元支持信用市場，並救濟經銷商及部分共同基金。

廣告 2008-09年以來，央行與主管單位始終抱持兩個未言明的目標：讓利率正常化，並停止用公眾的錢填補私人冒險造成的虧損。

現在看來，兩大目標遇上了挑戰。

聯準會必須升息，但可能衝擊市場穩定。

金融體系比2008年來得穩健，但它正面臨嚴峻的挑戰。

（本文由「經濟學人」獨家授權轉載）   相關熱門主題 訂閱經濟學人電子報（隔週三發送） 英國《經濟學人》獨家授權，天下精選翻譯，與國際財經趨勢同步 訂閱經濟學人電子報 華文唯一授權，隔週三發送 訂閱 感謝您的訂閱！ 請查看您的信箱，我們將寄送驗證信給您，確保未來信件會送到您的信箱 #股災 #投資市場 #投資人 你可能有興趣 【環遊新北走近29種生活】親山近水看見新樹林｜廣編企劃 最新訊息 領取首訂優惠3個月$399(原價$699) 訂閱天下雜誌電子報 天下雜誌當期內容的精華與延伸，每周三發送最具時效性的深度內容 立即訂閱 您已成功收藏此文章 您已成功取消收藏此文章 請先登入或註冊登入會員後，即可收藏文章 註冊 登入 請先登入天下雜誌會員 文章PDF檔案下載為全閱讀專屬功能，若您還不是天下全閱讀訂戶，請先訂閱。

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