【研究報告】華夏(1305) Q1營收創高後PVC報價轉跌 - 理財寶

隨著供需逐漸平衡，推測21H2PVC報價將緩步下跌，再加上華夏將受到21Q1及21Q2 ... 華夏主要產品PVC粉，因21Q3南亞、東南亞雨季，為傳統淡季，整體需求 ...   跟著達人學投資理財從這裡開始投資自己的腦袋健康勝過財富5分鐘投資學院 投資洞見羅威權證小哥苦命程序員籌碼分析達人無聊詹CMoney官方蔡司林恩如金湯尼小資女艾蜜莉WINNER印鈔機華倫股市阿水溫首盛自由人Nico妮可價值部長-畢卡胡美股夢想家-施雅棠丹尼爾期權先生算利教官股人阿勳老簡阿格力不敗教主-陳重銘發財1哥腫材彭懷男愛德恩_小朋友學投資Dr.Selena楊倩琳VIP專屬文章籌碼K線VIP專文老簡VIP專屬文章不敗教主APPVIP文丹尼爾APP訂閱電子書美股夢想家-施雅棠VIP愛德恩小朋友_VIP無聊詹VIP專屬文章價值K線VIP專文蔡司-選股顯微鏡VIP文章籌碼K線VIP清單投資理財達人小資女艾蜜莉權證小哥林恩如無聊詹阿斯匹靈老簡免費文章金湯尼羅威阿格力-價值成長股Jeff股市阿水股魚算利教官楊禮軒蔡司廖義榮Taylor自由人freeman自由人當沖交易學園自由人發財一哥愛德恩-小朋友學投資恩汎不敗教主APP個股分析溫首盛學員分享陳重銘Winner印鈔機王奕辰(王衡)美股夢想家-施雅棠Free黃唯碩廖兄(Trendx)籌碼Ｋ線研究小組專欄籌碼Ｋ線研究小組CM早晚報籌碼K線研究小組台股下午茶台股晨間報台股盤中獵報股市一週大事Peter籌碼教室美股大全集從理財到投資散戶也要懂總經雪球股實單系列績優股筆記美股美股美股快訊美股研究報告美股K線美股入門大師選股產業研究報告即時消息產業研究報告技術面技術面技術面選股技術分析技術分析入門短線操作技術型投資者專文籌碼面籌碼面籌碼分析籌碼面選股籌碼選股5分鐘學會籌碼分析籌碼健檢籌碼健診籌碼策略籌碼分析專文基本面基本面價值投資基本面選股艾蜜莉付費個股分析價值型投資者專文艾蜜莉免費個股分析艾蜜莉投資入門艾蜜莉新手理財季報資料艾蜜莉APP介紹世界(5347)艾蜜莉進階選股鈊象(3293)泰昇-KY(8480)營業淨利率鉅明(8928)復盛應用(6670)貓奴成長動能股APPFacebookTwitterAirPods真無線耳機安隆Enron耶魯大學捐贈基金智慧城市保全業實威(8416)大塚(3570)理財寶開箱文籌碼k線籌碼K線APP艾蜜莉定存股選股勝利組艾蜜莉APP股人阿勳潛力股-價值河流圖林恩如-長線聚寶盆林恩如-強棒旺旺來無聊詹-盤中警報器籌碼K籌碼K線APP羅威-KD生命力溫首盛-黃綠紅海撈操作法盤中警報器權證小哥-飆股口袋名單羅威傳家寶權證小哥-地板天花板反轉價位監控表莊家幫您選權證股海掃雷系統權證小哥-盤中獨門監控主力能量匿藏股金湯尼-盤中台指趨勢雷達黃唯碩-當沖雷達主力收購權證評估表(認購)股魚-價值趨勢線系統恩汎－獲利領息價值股個股事件行情大解密Trendx二合一籌碼包0050(台灣50)打敗定存凱旋指數投資錦囊CMoney官方CMoney官方理財專區讀書心得The.Best財經CMoney金融看板台股熱身操台股筆記研究報告我的人生我的選擇主編的產業研究室活動公告講座情報站爆料漲知識第一份薪水就該買股票數據貓頭鷹影音專區CM實習計畫月營收資料理財小學堂理財股票存股理財小學堂理財好輕鬆投資理財ETF投資觀念投資入門定存股新手入門投資小學堂元大台灣50(0050)投資方法投資新手輕鬆理財投資觀點投資組合投資十大問題理財問題台灣50投資心態定時定額輕鬆學理財存款投資理財新手村教育投資迷思ROE護城河籌碼K線研究小組專欄作者菜圃股倉貓奴看台股雞尾酒投資BarPeter投資去早報主播-AA總經理財How專欄作者陳唯泰Jenny專欄作者文股人阿勳阿格力不敗教主陳重銘DP妮可要投資Mr.Market市場先生副總裁的理財日誌地球人抱抱阿升理財筆記腫材彭懷男阿升dolin66的財經筆記范聖武Star產業生活投資＆投資生活丹尼爾富朋友一個分析師的閱讀時間投資客日誌財子學堂妮可VIP文章懶人經濟學小賈思達的金融筆記本林書廷狄驤老余麥樹仁崔敖庭財經投資策略計量選股VVIP付費文章元大臺灣ESG永續ETF合作媒體專欄Money錢理財周刊草根影響力新視野得到統一投顧先探投資周刊卓越雜誌女人變有錢財訊雙週刊今周刊Money101股感知識庫Money錢-理財之夜財經傳訊商周出版優渥誌Cheers快樂工作人雜誌財訊天下文化女人迷(womany)小花平台HandsUp創業智庫POCKETMONEYMBAtics經濟日報天下雜誌MY83保險網媽媽經時報文化出版理財生活理財小技巧教育學習存錢省錢生活新知理財FUN輕鬆保險有錢人都這樣做小資族存錢退休退休金勵志感人名人語錄生活理財2021雙11優惠我要變有錢保險規劃家庭理財健康養生壽險保單退休規劃加薪勞保休閒娛樂稅理財雞湯消費儲蓄房貸基金基金小學堂近期講座 Rss訂閱 8/4除權息個股清單，17檔股票整理好！ 【研究報告】小眾記憶體龍頭旺宏(2337)：受Switch、5G、車用帶動，下半年挑戰歷史新高！ 【研究報告】華夏(1305)Q1營收創高後PVC報價轉跌，下半年可能面臨哪些風險？！ 2021.8.3 最後更新於2021.8.3 21510 陳少凱Alan 產業研究報告,華夏(1305) 收藏 結論 展望下半年，北美氯鹼工廠產能恢復，亞洲廠結束歲修提高產開工率。

預計21H2供給將恢復正常；而21Q2需求端受到印度二次疫情的爆發、孟加拉齋戒月影響、印度Q3進入雨季為傳統淡季，整體市場需求下降，綜上所述預計整體市場2021H2供需將趨於平衡。

隨著供需逐漸平衡，推測21H2PVC報價將緩步下跌，再加上華夏將受到21Q1及21Q2高價EDC原料庫存的影響，PVC與VCM利差將隨著跌價與高價庫存而有下行壓力，預計21Q3~21Q4獲利將逐季減少。

預估2021年營收169.91億元，YoY+23.73%，2021年毛利率預計將從21Q2的26%降到20%左右的水平，EPS3.91元。

疫情緩解及各廠商庫存水位的提升，預估在2022年整體PVC需求雖有成長，但將不若2021年強勁，預估整體出貨量相對2021將小幅度下滑，預估整體出貨量相對2021將小幅度下滑，全年營收177.84億元，年增3.88%，然油價下跌使產品利差縮窄的情況下，預估毛利率將降至15.38%，營益率8.48%，EPS1.78元。

華夏目前本淨比2.08倍，過去PB介於0.6x~2.2x，目前位於區間上緣，已屬合理，投資建議為區間操作。

公司簡介 華夏為PVC(聚氯乙烯)製造廠商之一。

整合原料生產及下游加工製品，產銷服務範疇包含第一階段生產之PVC粉，第二次加工的膠布、膠皮、膠粒、管材、防蝕片、防水膜、門板/隔間，以及副產品鹼氯產品包含氫氧化鈉(NaOH)產品、鹽酸產品(HCl)、鈉漂水(Hypo)等化學產品。

華夏屬於台聚(1304)集團關係企業之一，旗下轉投資台氯，持股87%，主要生產PVC之原料VCM年產能48.5萬噸，供華夏自用為主。

PVC粉年產能則達45萬噸。

國內主要競爭對手為台塑(1301)及大洋(1321)，三者出貨量以台塑第一，華夏第二，大洋居末。

2020營收比重：PVC粉/VCM72%、PVC製品（包含建材、膠布、膠皮）25%、氯鹼產品3%。

其中PVC粉主要出貨地區為印度、孟加拉、東南亞及中國大陸，占比超過七成，又以印度及孟加拉占比最大。

資料來源：華夏法說會 PVC為全球第二大的塑膠種類主要應用在建築領域 PVC因為便宜、製造方便、可塑性高，而成為產量僅次於PE的第二大泛用塑膠。

下游應用領域極為廣泛，按消費量計，則以建築業為主。

根據調研機構顯示，房地產行業消費的PVC數量約佔總體消費量的70%，也因次新興發展經濟體，例如中國、印度、越南、巴西等國家，在基礎建設領域投資增速較快，對PVC需求量也較高，成為拉動全球PVC需求市場增長中堅力量。

資料來源：statista 資料來源：IHS PVC的生產流程主要有「電石法」及「乙烯法」 電石法：主要生產原料是電石、煤炭和原鹽，電石成本所佔比例約達70%~75%，而電石的生產是一種高耗能的產業，每噸電石需耗電3400度電，電力成本約占電石生產總成本的60%左右，為高汙染、高耗能的製造方法。

乙烯法：主要原料是經由原油提煉的二氯乙烷(EDC)，再經過裂解成氯乙烯單體(VCM)，最後再聚合成PVC。

其中乙烯佔總成本的60%，故當油價在上漲時，較不利乙烯法生產的PVC。

乙烯法製造PVC流程： 電石法製造PVC流程： 環保考量下乙烯法將逐漸取代電石法成為未來產業趨勢 目前除了中國以外的國家，在生產PVC時，多以乙烯法為主。

中國之所以採用電石法，是因為電石（CaC2）可由石灰與由煤製得的焦碳在2,000℃的電爐中反應而得，而中國富產煤礦與石灰，石油卻需要進口，因此主要採用電石法。

然而在全球強調環保以及永續的趨勢中，電石法的高汙染與高耗能，預計長期而言將被乙烯法取代，中國的十四五計畫中也提到將逐年減少30萬噸之電石法PVC產能。

目前中國PVC產能佔全球將近40%的產能，然而中國有將近80%的產能採用電石法，預計在轉換的過程中，會對整體PVC產能有抑制而使整體PVC產也整體供需改善，價格有所支撐。

PVC報價創高利差上升，2020、21Q1華夏獲利表現皆亮眼 20H1疫情影響下，全球PVC市場需求萎縮，各地停工、減產、減少庫存，然而疫情復甦後需求的急速拉升，使得全球PVC供需緊張；2021年2月中美國德州又遭遇暴風雪襲擊，造成美國約有82.8%PVC產能停擺，PVC價格自2020/04的620美元最高來到1440美元，漲幅達132.25%，帶動華夏PVC產品利差抬升，使得華夏20Q4EPS1.84元及21Q1EPS1.49元皆創同期新高。

PVC報價高點反轉，預估21Q2將為全年獲利高點 亞洲PVC廠商於21Q2相繼進入歲修期，PVC供給雖有減少，不過隨著美國德州停擺之PVC產能慢慢恢復、孟加拉5月齋戒月需求轉淡、印度6月進入雨季、PVC進口國疫情惡化使PVC買氣停滯，整體市場供需將開始舒緩，報價將有壓。

PVC原料部分，乙烯隨著德州石化廠陸續恢復運作，加上21H1亞洲新增約200萬噸乙烯產能，供需轉向寬鬆，也使得21H1乙烯價格出現修正。

展望下半年，在中國及美國新增乙烯產能持續開出，全球乙烯處於供過於求格局，預期乙烯價格將有壓。

EDC的部分，隨著亞洲地區燒鹼價格回穩，鹼氯廠開工率回升，EDC產量可望恢復，加上美國鹼氯廠陸續復工、巴西鹼氯廠Braskem也恢復運作，因此全球EDC供給緊縮狀態可望趨緩，EDC價格修正機率增加。

綜上所述，推測乙烯、EDC、PVC報價皆會因為供需趨於正常而在21H2出現向下修正的趨勢，逐漸回到過去正常的水位，而其中又以PVC、EDC修正比例較大，乙烯修正比例較小，在利差表現上，預計Q3會有明顯的跌幅，之後呈現收斂並逐漸走平。

21Q2營收45.75億元，季增27.42%、年增200.07%，預估毛利率25.72%，營益率19.79%，EPS1.59元，為全年高點。

短期PVC供需緊張舒緩，報價下跌以及高價原料庫存的影響，21H2獲利將受到影響 華夏主要產品PVC粉，因21Q3南亞、東南亞雨季，為傳統淡季，整體需求減弱，預計整體出貨量將下降直到10月南亞結束雨季出貨量才會漸漸恢復；加上全球乙烯、EDC、PVC產能預計於下半年供需寬鬆，預計報價有跌價壓力，其中又以PVC、EDC修正比例較大，乙烯修正比例較小，在利差表現上會於Q3有較明顯的跌幅，加上21Q3華夏將受到21Q1及21Q2高價EDC庫存的影響，預估毛利率會有較大的跌幅。

PVC製品中，PVC塑膠皮成為亮點。

自有品牌Enduratex，目前已成為北美相關廠商首選，於上半年相較去年已經成長40%，預計於下半年將會持續成長。

其他PVC製品則表現持平。

21Q4再次進入旺季，加上21Q2因為疫情遞延之訂單，預計整體出貨量將會有所提升，然而因為PVC報價下跌以及產品利差的縮小，預計在整體營收及毛利率相較Q3僅略微上升。

整體而言，預估21Q3營收為44.05億，毛利率為14.31%，EPS0.5元；21Q4營收44.18億，毛利率14.83%，EPS0.32元。

2021全年營收169.91億，毛利率23.89%，EPS3.91元。

原油超額供給，預計將使報價下跌，連帶影響下游PVC報價 觀察歷史資料，乙烯、EDC、PVC之報價與油價走勢呈現高度相關。

隨著疫情逐漸復甦，在原油的需求也在逐步回溫中，在上次的OPEC+會議中，會員國取得共識，預計從8月起，每月上調40萬桶/日的產量，直到取消目前大約580萬/日的減產規模。

而自2022年5月起，也將調升五大產油國的每日基準產量，預計將分別上升50萬桶，這也意味著明年OPEC每日剩餘產能將接近歷史低點，將有可能形成超額供給，導致油價緩步下滑。

而根據美國能源訊息署(EIA)及原油輸出國組織(OECD)分別預估，2022年平均油價會落在66.64美元及65美元，以7/30收盤價75.14美元來估算，尚有13.5%的跌幅空間。

因此推估在2022原油緩步下跌的趨勢下，將同步帶動PVC等原物料一同下跌，逐季縮小產品利差。

資料來源：CMoney 而在需求面，隨著2021年疫情緩解及各廠商在2H21庫存水位的提升，預估在2022年整體PVC需求雖有成長但將不若2021年強勁，預估整體出貨量相對2021將小幅度下滑，因此預估全年營收177.84億元，年增3.88%，然油價下跌使產品利差縮窄的情況下，預估毛利率將降至15.38%，營益率8.48%，EPS1.78元。

資料來源：CMoney 資料來源：財經Ｍ平方 財務體質 公司2020年負債比率26%、流動比率265%、速動比率208%，皆於相當安全的水位，且近五年以上比率的變動並不大，由此可知公司在財務結構、償還債務上表現良好。

公司於應收帳款佔總資產的比率近五年維持在13~15%之間，而同時營運而來之現金流量，在近五年也是維持在20億上下，代表公司在收現能力表現良好。

綜上所述，可推測華夏在短期營運上安全無虞，目前公司之財務結構體質十分健全且穩定。

資本支出方面，近五年雖每年皆有投資廠房設約10億元之金額，但大多以公司帳面上現金作為主要支付方式，於2020之長期負債甚至僅佔總資產僅0.36％，約5000萬，光帳面上現金即7.7億，推測公司於經營層面相對保守，但對於投資者來說也相對安全。

簡明損益表 評價與結論 華夏受惠於供需失調，報價提升，使得21Q1獲利創高，然下半年隨著疫情復甦、供需恢復正常，預計獲利動能將不若21H1如此強勁。

華夏目前股價淨值比2.08倍，過去PB介於0.6x~2.2x，目前位於區間上緣，已屬合理，投資建議為中立。

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