【研究報告】華夏(1305) PVC價格急漲!，2021 華夏EPS有望 ...

華夏之產品以PVC為主，在國內之競爭對手有台塑(1301)、大洋(1321)；國外則有日本的信越化學、韓國的LG化學、美國的華美化學(西湖化學)、陶氏化學、埃克森 ... Togglenavigation 錢管家 最好的智能理財一站式平台 投資 首頁 記帳 保險 繳費 訂閱專區 Money錢雜誌 新手導航 登入 |註冊 VIP開通 公司介紹 華夏公司創立於1964年，為台聚集團(1304)關係企業之一。

華夏公司在石化產業中屬中下游塑膠原料與製品業，產銷服務範疇包含第一階段生產之聚氯乙烯(英文為PolyVinylChloride，簡稱PVC)、化學品，第二次加工的膠布、膠皮、管材、異押製品等。

另控有兩家子公司，分別為掌握87.22%台灣氯乙烯工業股份有限公司持股(台氯)及掌握100%持股之華夏聚合股份有限公司(華聚)。

其中台氯主要提供製造聚氯乙烯必備之原料氯乙烯(VCM)，華聚則是負責製造PVC粉之公司。

產品分析 華夏主要有三種產品，分別是佔營收72%的PVC/VCM、25%的PVC製品及3%的鹼氯製品，根據往年資料PVC/VCM往往佔營收將近7成，PVC相關製品也佔其營收將近25%，其他部分則是鹼氯製品。

PVC/VCM，其中PVC分成PVC粉與PVC膠粒。

PVC塑膠粒製造屬加工業，以PVC粉和可塑劑及其他添加物為原料，經機械及人工對原物料投料進行攪拌、熱熔、押出及切粒等造粒程序，生產出各種規格的塑膠粒。

其中華夏PVC產量約有70％外銷，其餘30％為內銷及自用，每個月有4000噸之PVC粉將留在頭份工廠做進一步加工，PVC粉產能有約78%為外銷，主要銷往印度與孟加拉；PVC膠粒內銷則占了七成，其餘多銷往印度及尼泊爾。

而VCM則主要由轉投資公司台氯所供應，為製造聚氯乙烯之必要材料，華夏可透過子公司低價取得，不論做進一步加工成PVC或是賣給其他廠商，都享有巨大優勢。

PVC製品則分為建材、膠布、膠皮三類，其中建材產品之內銷比例高達97%，膠布產品則有60%內銷，膠皮產品之內外銷比例為38：62。

鹼氯產品包含氫氧化鈉(NaOH)產品、鹽酸產品(HCl)、鈉漂水(Hypo)等化學產品，主要用途在於提供給電子產業及石化化學產業做進一步使用。

其中鹽酸及漂水之市占率達16~18%。

供應鏈與產能分析 資料來源:CMoney自行整理 目前市面上聚氯乙烯有兩種做法，其中電石法不需要依靠石油，且前期投資支出較低，為中國所採用之作法(中國有煤礦，但沒有石油)，但市面上大多數廠商均採乙烯法，而乙烯法之重要原料為VCM及EDC，其中VCM由轉投資公司台氯供應，EDC則由台塑、中油及日本三井公司供應，乙烯則主要由台灣中油供應。

產能部份，公司頭份廠PVC粉總產能23萬噸/年，另可生產PVC膠粒12700公噸/年及化學品68675公噸/年；林園廠PVC粉產能20萬噸/年。

轉投資公司-台氯(持股87.22%)提供製造PVC之上游原料VCM，年產能為48.5萬噸，以提供母公司華夏自用為主，其餘提供給台灣另一PVC主要供應商大洋塑膠(1321)，占其總需求量之四成 供需分析 全球PVC產能主要集中於中國(40%)，(世界其他地區:北美28%；亞洲不含中國16%；歐洲12%；其他4%）。

而中國PVC一年2500萬噸之產能，有近80%採用電石法，其中有20%為十四五計畫中預定淘汰之年產能較低之小廠，在環保的要求下，對於世界其他以乙烯法製造PVC之公司將有明顯助益。

華夏之產品以PVC為主，在國內之競爭對手有台塑(1301)、大洋(1321)；國外則有日本的信越化學、韓國的LG化學、美國的華美化學(西湖化學)、陶氏化學、埃克森美孚等，現因二月德州大雪，使諸多墨西哥灣煉油、石化工廠面臨停工之狀況，使PVC之供給量減少，加上傳統第二季為亞洲廠之歲修朝，恐使供給進一步減少。

長期而言，PVC產品雖面臨先進國家要求禁用或減量，但在發展中國家對PVC需求成長快速下，全球對PVC之需求仍有成長。

東南亞國家、印度、孟加拉等地有灌溉用管、建設之需求，後市仍看好，不過，現因PVC產能嚴重缺貨，導致PVC價格率創新高，在過去數季，由於美國原油、PVC生產地發生颶風及嚴重冰風暴，造成產能大減，加上中國、印度、孟加拉等國陸續解封、復工以及美國宣布堆動3兆基礎建設計畫，進一步推升需求，也使PVC價格數月來不斷攀升。

縱使美國德州之產能逐漸回復，預計到第二季，PVC市場皆會呈現供不應求的狀況，推動價格緩緩上揚。

資料來源:CMoney,自行整理 不若台塑集團整體上下游整合完整，從原油裂解到PVC製造皆能獨立完成，華夏仰賴外部廠商提供製造PVC之原料，由上圖可以知道聚氯乙烯與其主要原料乙烯、EDC、VCM均因缺貨而陷入價格飆漲之情況，但終端產品(PVC)之漲幅大於原物料之漲幅，因此利差進一步擴大。

去年美國新擴乙烯產能300萬噸，主要銷往亞洲市場，原預估2021年乙烯供給將處於寬鬆狀態，但二月中之德州風暴造成產能減少、現貨價格增加，但預計此情況將在亞洲區之泰國產能開出後填補缺口，並使價格回歸市場秩序。

二月冰風暴亦使聚氯乙烯另一重要原料EDC供給也陷入危機，但復工後，三、四月為聚氯乙烯歲修旺季，其需求可望降低，並將EDC供應至亞洲聚氯乙烯廠。

由於中國今年採在地過年，因此近期聚氯乙烯開工率得以拉至85%，各家銷售狀況良好，因此整體庫存不高，暫時無去化壓力，同時，台、日、韓、東南亞工廠安排歲修，導致Q1供應吃緊。

且美國冰風暴使仰賴美國提供EDC、VCM之中南美廠及部分歐洲工廠被迫減產，進一步使供需失衡。

在各國陸續施打新冠病毒疫苗後，全球之經濟正逐漸復甦，疫苗也增加消費信心，使大陸以外之市場需求不斷增加，印度、中東及南美之PVC之CFR報價均超過1700美金每公噸。

根據過去經驗，油價與PVC報價呈正相關，當油價高漲時，由於成本提高，PVC報價往往也不斷攀升，相反的，當油價下跌時，以原油為主要成本之PVC價格也會下跌。

由上圖，我們可以發現油價與華夏之股票呈正相關，當油價高時，華夏之股價、營收往往也會升高。

這代表華夏有能力將增加之生產成本轉嫁給下游廠商，因此股價上升。

長榮貨櫃船於3/23日於蘇伊士運河擱淺，導致兩向郵輪無法行駛，而蘇伊士運河是原油運輸之重要管道，約10%海上石油貿易行經於此，這場意外使美國紐約商業交易所5月原油期貨價格於3/26上漲4.1%。

歐洲乃至美國的原油與油品庫存仍高，少部分的運輸中斷並不會對石油市場造成太大的衝擊。

OPEC將於4/1召開會議，討論是否維持減產之協議，雖說今年油價已上漲超過20%，但石油市場仍顯疲弱，且美國原油庫存仍在相對高點，以沙烏地阿拉伯為首的產油國將繼續維持減產決策，以維持油價，因此預估油價仍會上漲。

資料來源:財經M平方 根據上述的分析，我們預估2021亞洲PVC產能將成長4.9%YOY，而全球對於PVC之需求將成長6.72%，整體而言，呈現緩慢成長的趨勢，在近期PVC供不應求的情況下，PVC價格有望再創新高，待美國廠回復其產能後，且油價開始逐漸下降後，預估PVC價格將在一季後降回合理價格。

財務結構與籌碼分析分析 受益於PVC價格高漲，華夏2020Q4之毛利率、稅後淨利率來到近年新高的38.64%、24.37%，單季每股盈餘達到1.84元，並宣布發放1.8元股利，殖利率達5.2%，優於市場預期，在PVC價格不斷攀升下，且前兩個月之營收相較於2020成長9%，傳統Q2為營建、汽車、家電、塗料、鞋材、農膜及食品包裝等產業的傳統塑料需求旺季，有利華夏產品銷售，預估全年營收成長將超過三成，2021年可望賺到4元每股盈餘。

2021年董監持股為24.97%，前五大股東為聯聚國際投資股份有限公司(24.97%)、亞洲聚合股份有限公司(8.07%)、富邦人壽保險股份有限公司(3.88%)、花旗（台灣）商業銀行受託保管ＤＦＡ投資多元集團之新興市場核心證券組合投資專戶(2.25%)、台達化學工業股份有限公司(1.98%)。

由財務報表，我們可知其現金流量穩定，且流動比率及速動比率皆處於充裕的狀況，負債比率穩定、利息保障倍數達1557.4倍，不致發生無法償債之情況。

觀察其營業週期，可發現2020第四季較往年減少10到20天，其淨營業週期相較過往也大幅減少，由此可知，其資金可以有更好之運用，且示資金壓力是呈現逐漸下降的趨勢。

重點結論 由於原料及需求增加，且終端產品之價格漲幅大於原料，近三個月PVC價差將持續擴大，華夏將得利於此，預估營收YOY成長31.46%。

2021EPS預估為4.08元，2021每股淨值預估為23.17，PE為9.14倍，PB為1.61倍，均處於歷史區間上緣，考量未來疫情復甦後帶來的剛性需求，仍給予1.7倍之PB評價。

考量其成長動能與PVC市場供需情況將在一季後轉為正常，投資建議為買進。

華夏今年宣告發放現金股利1.8元，現金殖利率超過5%，屬於高殖利率股，且華夏已連續八年發放股利，為穩定配息之公司，且目前公司營運穩健，可望連續九年完成填權填息，過去均完成填息填權，以公司未來需求端之成長，可望達成連續九年填息填權。

PVC價格若無出現重大意外，預計將在一季後開始回穩，屆時美國廠也陸續回復產能，亞洲廠之歲修亦陸續完成，將使全球PVC產能供給回復正常，但美國需要兩至三個月的時間回復庫存量，且傳統上第三季為其重要出口地印度及孟加拉之旺季，及美國基建計畫展開，因此需求端可望持續成長。

＊本文章之版權屬筆者與CMoney全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。

＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

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華夏公司在石化產業中屬中下游塑膠原料與製品業，產銷服務範疇包含第一階段生產之聚氯乙烯(英文為PolyVinylChloride，簡稱PVC)、化學品，第二次加工的膠布、膠皮、管材、異押製品等。

另控有兩家子公司，分別為掌握87.22%台灣氯乙烯工業股份有限公司持股(台氯)及掌握100%持股之華夏聚合股份有限公司(華聚)。

其中台氯主要提供製造聚氯乙烯必備之原料氯乙烯(VCM)，華聚則是負責製造PVC粉之公司。

產品分析 華夏主要有三種產品，分別是佔營收72%的PVC/VCM、25%的PVC製品及3%的鹼氯製品，根據往年資料PVC/VCM往往佔營收將近7成，PVC相關製品也佔其營收將近25%，其他部分則是鹼氯製品。

PVC/VCM，其中PVC分成PVC粉與PVC膠粒。

PVC塑膠粒製造屬加工業，以PVC粉和可塑劑及其他添加物為原料，經機械及人工對原物料投料進行攪拌、熱熔、押出及切粒等造粒程序，生產出各種規格的塑膠粒。

其中華夏PVC產量約有70％外銷，其餘30％為內銷及自用，每個月有4000噸之PVC粉將留在頭份工廠做進一步加工，PVC粉產能有約78%為外銷，主要銷往印度與孟加拉；PVC膠粒內銷則占了七成，其餘多銷往印度及尼泊爾。

而VCM則主要由轉投資公司台氯所供應，為製造聚氯乙烯之必要材料，華夏可透過子公司低價取得，不論做進一步加工成PVC或是賣給其他廠商，都享有巨大優勢。

PVC製品則分為建材、膠布、膠皮三類，其中建材產品之內銷比例高達97%，膠布產品則有60%內銷，膠皮產品之內外銷比例為38：62。

鹼氯產品包含氫氧化鈉(NaOH)產品、鹽酸產品(HCl)、鈉漂水(Hypo)等化學產品，主要用途在於提供給電子產業及石化化學產業做進一步使用。

其中鹽酸及漂水之市占率達16~18%。

供應鏈與產能分析 資料來源:CMoney自行整理 目前市面上聚氯乙烯有兩種做法，其中電石法不需要依靠石油，且前期投資支出較低，為中國所採用之作法(中國有煤礦，但沒有石油)，但市面上大多數廠商均採乙烯法，而乙烯法之重要原料為VCM及EDC，其中VCM由轉投資公司台氯供應，EDC則由台塑、中油及日本三井公司供應，乙烯則主要由台灣中油供應。

產能部份，公司頭份廠PVC粉總產能23萬噸/年，另可生產PVC膠粒12700公噸/年及化學品68675公噸/年；林園廠PVC粉產能20萬噸/年。

轉投資公司-台氯(持股87.22%)提供製造PVC之上游原料VCM，年產能為48.5萬噸，以提供母公司華夏自用為主，其餘提供給台灣另一PVC主要供應商大洋塑膠(1321)，占其總需求量之四成 供需分析 全球PVC產能主要集中於中國(40%)，(世界其他地區:北美28%；亞洲不含中國16%；歐洲12%；其他4%）。

而中國PVC一年2500萬噸之產能，有近80%採用電石法，其中有20%為十四五計畫中預定淘汰之年產能較低之小廠，在環保的要求下，對於世界其他以乙烯法製造PVC之公司將有明顯助益。

華夏之產品以PVC為主，在國內之競爭對手有台塑(1301)、大洋(1321)；國外則有日本的信越化學、韓國的LG化學、美國的華美化學(西湖化學)、陶氏化學、埃克森美孚等，現因二月德州大雪，使諸多墨西哥灣煉油、石化工廠面臨停工之狀況，使PVC之供給量減少，加上傳統第二季為亞洲廠之歲修朝，恐使供給進一步減少。

長期而言，PVC產品雖面臨先進國家要求禁用或減量，但在發展中國家對PVC需求成長快速下，全球對PVC之需求仍有成長。

東南亞國家、印度、孟加拉等地有灌溉用管、建設之需求，後市仍看好，不過，現因PVC產能嚴重缺貨，導致PVC價格率創新高，在過去數季，由於美國原油、PVC生產地發生颶風及嚴重冰風暴，造成產能大減，加上中國、印度、孟加拉等國陸續解封、復工以及美國宣布堆動3兆基礎建設計畫，進一步推升需求，也使PVC價格數月來不斷攀升。

縱使美國德州之產能逐漸回復，預計到第二季，PVC市場皆會呈現供不應求的狀況，推動價格緩緩上揚。

資料來源:CMoney,自行整理 不若台塑集團整體上下游整合完整，從原油裂解到PVC製造皆能獨立完成，華夏仰賴外部廠商提供製造PVC之原料，由上圖可以知道聚氯乙烯與其主要原料乙烯、EDC、VCM均因缺貨而陷入價格飆漲之情況，但終端產品(PVC)之漲幅大於原物料之漲幅，因此利差進一步擴大。

去年美國新擴乙烯產能300萬噸，主要銷往亞洲市場，原預估2021年乙烯供給將處於寬鬆狀態，但二月中之德州風暴造成產能減少、現貨價格增加，但預計此情況將在亞洲區之泰國產能開出後填補缺口，並使價格回歸市場秩序。

二月冰風暴亦使聚氯乙烯另一重要原料EDC供給也陷入危機，但復工後，三、四月為聚氯乙烯歲修旺季，其需求可望降低，並將EDC供應至亞洲聚氯乙烯廠。

由於中國今年採在地過年，因此近期聚氯乙烯開工率得以拉至85%，各家銷售狀況良好，因此整體庫存不高，暫時無去化壓力，同時，台、日、韓、東南亞工廠安排歲修，導致Q1供應吃緊。

且美國冰風暴使仰賴美國提供EDC、VCM之中南美廠及部分歐洲工廠被迫減產，進一步使供需失衡。

在各國陸續施打新冠病毒疫苗後，全球之經濟正逐漸復甦，疫苗也增加消費信心，使大陸以外之市場需求不斷增加，印度、中東及南美之PVC之CFR報價均超過1700美金每公噸。

根據過去經驗，油價與PVC報價呈正相關，當油價高漲時，由於成本提高，PVC報價往往也不斷攀升，相反的，當油價下跌時，以原油為主要成本之PVC價格也會下跌。

由上圖，我們可以發現油價與華夏之股票呈正相關，當油價高時，華夏之股價、營收往往也會升高。

這代表華夏有能力將增加之生產成本轉嫁給下游廠商，因此股價上升。

長榮貨櫃船於3/23日於蘇伊士運河擱淺，導致兩向郵輪無法行駛，而蘇伊士運河是原油運輸之重要管道，約10%海上石油貿易行經於此，這場意外使美國紐約商業交易所5月原油期貨價格於3/26上漲4.1%。

歐洲乃至美國的原油與油品庫存仍高，少部分的運輸中斷並不會對石油市場造成太大的衝擊。

OPEC將於4/1召開會議，討論是否維持減產之協議，雖說今年油價已上漲超過20%，但石油市場仍顯疲弱，且美國原油庫存仍在相對高點，以沙烏地阿拉伯為首的產油國將繼續維持減產決策，以維持油價，因此預估油價仍會上漲。

資料來源:財經M平方 根據上述的分析，我們預估2021亞洲PVC產能將成長4.9%YOY，而全球對於PVC之需求將成長6.72%，整體而言，呈現緩慢成長的趨勢，在近期PVC供不應求的情況下，PVC價格有望再創新高，待美國廠回復其產能後，且油價開始逐漸下降後，預估PVC價格將在一季後降回合理價格。

財務結構與籌碼分析分析 受益於PVC價格高漲，華夏2020Q4之毛利率、稅後淨利率來到近年新高的38.64%、24.37%，單季每股盈餘達到1.84元，並宣布發放1.8元股利，殖利率達5.2%，優於市場預期，在PVC價格不斷攀升下，且前兩個月之營收相較於2020成長9%，傳統Q2為營建、汽車、家電、塗料、鞋材、農膜及食品包裝等產業的傳統塑料需求旺季，有利華夏產品銷售，預估全年營收成長將超過三成，2021年可望賺到4元每股盈餘。

2021年董監持股為24.97%，前五大股東為聯聚國際投資股份有限公司(24.97%)、亞洲聚合股份有限公司(8.07%)、富邦人壽保險股份有限公司(3.88%)、花旗（台灣）商業銀行受託保管ＤＦＡ投資多元集團之新興市場核心證券組合投資專戶(2.25%)、台達化學工業股份有限公司(1.98%)。

由財務報表，我們可知其現金流量穩定，且流動比率及速動比率皆處於充裕的狀況，負債比率穩定、利息保障倍數達1557.4倍，不致發生無法償債之情況。

觀察其營業週期，可發現2020第四季較往年減少10到20天，其淨營業週期相較過往也大幅減少，由此可知，其資金可以有更好之運用，且示資金壓力是呈現逐漸下降的趨勢。

重點結論 由於原料及需求增加，且終端產品之價格漲幅大於原料，近三個月PVC價差將持續擴大，華夏將得利於此，預估營收YOY成長31.46%。

2021EPS預估為4.08元，2021每股淨值預估為23.17，PE為9.14倍，PB為1.61倍，均處於歷史區間上緣，考量未來疫情復甦後帶來的剛性需求，仍給予1.7倍之PB評價。

考量其成長動能與PVC市場供需情況將在一季後轉為正常，投資建議為買進。

華夏今年宣告發放現金股利1.8元，現金殖利率超過5%，屬於高殖利率股，且華夏已連續八年發放股利，為穩定配息之公司，且目前公司營運穩健，可望連續九年完成填權填息，過去均完成填息填權，以公司未來需求端之成長，可望達成連續九年填息填權。

PVC價格若無出現重大意外，預計將在一季後開始回穩，屆時美國廠也陸續回復產能，亞洲廠之歲修亦陸續完成，將使全球PVC產能供給回復正常，但美國需要兩至三個月的時間回復庫存量，且傳統上第三季為其重要出口地印度及孟加拉之旺季，及美國基建計畫展開，因此需求端可望持續成長。

＊本文章之版權屬筆者與CMoney全曜財經，未經許可嚴禁轉載，否則不排除訴諸法律途徑。

＊本文章所提供資訊僅供參考，並無任何推介買賣之意，投資人仍須謹慎評估，自行承擔交易風險。

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